China in a changing global economy Haihong Gao Institute of World - - PowerPoint PPT Presentation

中国社会科学院 世界经济与政治研究所 Ins$tute ¡of ¡World ¡Economics ¡and ¡Poli$cs ¡(IWEP) Chinese ¡Academy ¡of ¡Social ¡Sciences ¡(CASS) ¡

China in a changing global economy

Haihong Gao Institute of World Economics and Politics Chinese Academy of Social Sciences I.S.E.O Summer School 21-30 June 2018

中国社会科学院 世界经济与政治研究所 Ins$tute ¡of ¡World ¡Economics ¡and ¡Poli$cs ¡(IWEP) Chinese ¡Academy ¡of ¡Social ¡Sciences ¡(CASS) ¡

Where China stands in the world economy

• Economic size catches up quickly, but GDP per capita is low

Nominal GDP $mn GDP per capita $

0 ¡ ¡ 2,000,000 ¡ ¡ 4,000,000 ¡ ¡ 6,000,000 ¡ ¡ 8,000,000 ¡ ¡ 10,000,000 ¡ ¡ 12,000,000 ¡ ¡ 14,000,000 ¡ ¡ 16,000,000 ¡ ¡ 18,000,000 ¡ ¡ 20,000,000 ¡ ¡ 1993 ¡ 1995 ¡ 1997 ¡ 1999 ¡ 2001 ¡ 2003 ¡ 2005 ¡ 2007 ¡ 2009 ¡ 2011 ¡ 2013 ¡ 2015 ¡ 2017 ¡ China ¡ Japan ¡ Germany ¡ UK ¡ USA ¡

8,830.168

0 ¡ ¡ 10,000 ¡ ¡ 20,000 ¡ ¡ 30,000 ¡ ¡ 40,000 ¡ ¡ 50,000 ¡ ¡ 60,000 ¡ ¡ 1993 ¡ 1995 ¡ 1997 ¡ 1999 ¡ 2001 ¡ 2003 ¡ 2005 ¡ 2007 ¡ 2009 ¡ 2011 ¡ 2013 ¡ 2015 ¡ 2017 ¡ China ¡ Japan ¡ ¡ Germany ¡ EU ¡ UK ¡ USA ¡

• ­‑-­‑-­‑-­‑-­‑-­‑-­‑-­‑-­‑-­‑-­‑à?

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• Higher saving rate to make China a major global creditor

Gross saving rates % Net IIP $mn

10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 55.000 12/1993 07/1995 02/1997 09/1998 04/2000 11/2001 06/2003 01/2005 08/2006 03/2008 10/2009 05/2011 12/2012 07/2014 02/2016 09/2017 China Japan UK Germany USA (10,000,000) (8,000,000) (6,000,000) (4,000,000) (2,000,000) 2,000,000 4,000,000 6,000,000 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 China Japan EU Germany UK USA

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• Part one : Economic rebalancing and policy challenges

How China rebalances its economy Major risks and challenges Managing financial stability

• Part two: Chinese currency in international monetary system

RMB internationalization and IMS reform To what degree the RMB is internationally used Financial openness and reform to support RMB

Outline

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Part one: Economic rebalancing and policy challenges

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• A soft landing as a start

8 7.5 7 6.5 6 6.5 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 Actual growth rate Target growth rate

• Actual growth: downward trend
• Target rate: revised down; setting

floor, mindset shift..

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• The old model

Export and investment driven Domestic market protected State owned sector dominated Factor resource allocation twisted

• Rethinking of

Quantity vs quality Market vs government External, internal, structural / demand and supply

Rebalancing - what is it?

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Rebalancing

• Demand side (% of GDP)

58.8 32.1 9.1

• 60.0
• 40.0
• 20.0

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Consumption Capital formation Net export

• Consumption - driven
• BS effect and higher income

growth

• Better social welfare coverage
• Deleverage walks a fine line/ not

depressing consumption- in 2017, ￥100bn fund to support 11.1 million layoffs’ reemployment

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Rebalancing

• Supply side (% of GDP)

4.90 36.30 58.80 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Agriculture Industry Service

• Service – led economy
• New service sectors: new

technology; less government intervention; fierce competition

• More jobs but lower productivity
• Too early to experience de-

industrialization?

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Debt issue

• Debt to GDP ratio ( BIS data)

244.7 256.2 260.0 100 150 200 250 300 350 400 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2015 2016 2017 EM ALL AE China Japan USA 256.2 48.0 162.5

• 10

20 50 80 110 140 170 200 230 260 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2016 2017 Overall Gov Households Non-fin sector

• A global phenomenon, but

China’s pace one of the fastest

• Corporate debt dominates
• Linked to overcapacity in the

sectors where debt to GDP ratios grow faster than their output growth

• Countermeasures: stabilize

credit; cut overcapacity in the areas of low profit and high energy cost (steel and coal), encourage new green sectors; deleverage debt by means of debt to bonds/equity swap;

• wnership reform

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Chinese shadow banking

Chinese shadow banking has grown very

• fast. In case of WMPs, it grew from nothing

to ￥28.38tn, accounted 26% of Chinese banking assets. In 2016, the size of Chinese shadow banking reached $7 trillion according to FSB shadow banking tracker, 15.5% of $45tn assets of its kind. Reasons: Financial repression Regulation arbitrage Pressure for interest rate deregulation Why worrisome: Banks’ shadow, off balance sheet, maturity mismatched, in various forms: bank-bank; bank-trust; bank-securities… Regulatory policy response: Tighten credit Macro-Prudential Assessment (MPA) Redefine a broader concept of credit

26.31 28.38 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 5 10 15 20 25 30 35 2007/12 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/12 2011/06 2011/12 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 WMP/bank assets WMP 5.01 1.10 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3 month wealth management rate 3 month deposit rate

￥tn ¡

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¡

New ¡financial ¡regulatory ¡structure ¡ ¡ Proved ¡by ¡the ¡13th ¡National ¡People's ¡Congress ¡2017 ¡ ¡ ¡ ¡

State ¡Council China ¡Banking ¡and ¡ Insurance ¡Regulatory ¡ Commission People’s ¡Bank ¡of ¡China ¡ China ¡Securities ¡ Regulatory ¡Commission Financial ¡Stability ¡and ¡ Development ¡Committee ¡ Financial ¡Stability ¡and ¡ Development ¡Committee ¡

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Capital flow

Net capital flow (quarter data in $0.1bn)

(1,500) (1,200) (900) (600) (300) 300 600 900 1,200 1,500 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Direct Investment Debt Securities Others Cap and Fin Acc

currency app; volatility; fin opening tighten capital management net inflow net outflow currency depreciation; anticorruption; Fed

• thers

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Exchange ¡rate: ¡2015.8.11 ¡ ¡removal ¡of ¡intervention

6.1162 6.4010 6.0 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 2015/06 2015/07 2015/08 2015/09 CNY NDF(12 month) CNH

2015.08.11 Removal of RMB middle price intervention 2015.08.11-12 overshooting by -4.7% 2015.12 Reintroducing intervention

$200bn FX reserves defending the currency - more than $10bn a day Imposing a new 20% reserve requirement on all currency forward positions—aimed at reducing speculation.

2015.12 ¡introducing ¡CFETS ¡

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Understanding policy mix

Impossible trinity (Mundell-Fleming) Policy trilemma (Obstfeld and Taylor 1997) Dilemma (Rey 2013) Scalene triangle (Sun and Li 2017)

Capital flow Macro econ risk

Macro policy

Fin risk Macro prudential Capital control

currency, inflation, boom and bust cycle .. Credit, ¡asset, ¡property, ¡ balance ¡sheet ¡risk ¡.. ¡ Ex ¡rate, ¡MP, ¡FP ¡ ¡.. FX ¡related ¡measures, ¡ reserve ¡requirements, ¡limit ¡ to ¡credit ¡growth ¡.. ¡

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Capital flow management framework based on Ostry 2011

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¡

• Reflecting past 40 years of reform of opening-up, my view is that the 3rd

plenum in 2013 was a demarcating line: 1978-2013 make the cake bigger; 2013-2020 to distribute it fairly.

• The plan covers six areas of reforms: Economic and financial, Social, Political,

Cultural, Ecological, and National security. E.g. Economic and financial: Role of the government ¡ Financial sector ¡ Fiscal reform ¡ State owned enterprise ¡ Economic Openness and fairness

• Objective: let the market play a decisive role and establish a modern market

system in terms of market rules and pricing.

To conclude with long term reform agenda The 3rd plenum for 2013-2020

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Part two: Chinese currency in international monetary system

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• What ¡went ¡wrong ¡with ¡international ¡monetary ¡system? ¡ ¡ ¡
• Mismatch ¡between ¡economic ¡/trade ¡weights ¡and ¡financial ¡power ¡distribution ¡
• Dollar ¡trap ¡ ¡
• Original ¡sin ¡／Conflicted ¡virtue ¡
• Shortage ¡of ¡reserve/safe ¡assets ¡

¡

• Is ¡Triffin ¡dilemma ¡still ¡with ¡us? ¡ ¡ ¡
• Old ¡triffin ¡dilemma: ¡inherent ¡contradiction ¡that ¡exists ¡in ¡the ¡IMS ¡under ¡BWS, ¡where ¡the

¡supply ¡of ¡dollar ¡reserves ¡relied ¡on ¡the ¡US ¡running ¡deficit. ¡

• Today ¡reserve ¡supply ¡increasingly ¡relies ¡on ¡few ¡countries’ ¡government ¡debt ¡issuances.

¡The ¡more ¡debt ¡issued, ¡the ¡more ¡solvency ¡will ¡be ¡affected. ¡ ¡

• Obstfeld ¡(2011) ¡argued, ¡“on ¡the ¡surface, ¡Triffin’s ¡point ¡seems ¡obvious. ¡But ¡deeper

¡reflection ¡suggests ¡that ¡the ¡classic ¡form ¡of ¡the ¡Triffin ¡dilemma ¡was ¡really ¡a ¡fiscal ¡problem.” ¡ ¡

¡

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• Gold?

– Hardly to be qualified as a currency

• A super-sovereign reserve currency?

– “In theory, the international reserve currency should first have a stable standard for its value and clearly-defined rules governing its issuance in

• rder to guarantee its orderly supply; next, its supply can be timely and

flexibly adjusted according to change of demand; third, such adjustment must be independent of any country’s economic conditions and interests.” – Zhou 2009

IMS reform

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• SDR - proposals and reforms

– Proposals – RMB’ inclusion in SDR’s basket into effect

• n October 1, 2016. A new basket of the

SDR includes - 41.73% U.S. dollar, 30.93% euro, 10.92% RMB, 8.33% JP yen and 8.09% pound sterling.

• “Expansion of the SDR basket is an

important milestone for the SDR, IMF, China & intl. monetary system” - Christine Lagarde

IMS reform

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• Safety of Chinese holdings of US government securities
• Exchange rate risk reduction for the Chinese firms
• Chinese financial sector’s expansion/ Shanghai as a financial center
• Central bank’s ability to create monetary tools
• Seigniorage
• Mixed impact on domestic monetary policy
• Committed device for fin opening and domestic reform

Why RMB – domestic rationales

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¡

¡Functions Private Public ¡ Store ¡of ¡value Bank ¡deposit ¡ Securities ¡ Currency ¡substitution FX ¡reserves Medium ¡of ¡exchange Trade ¡and ¡fin ¡settlements Intervention ¡ Swaps ¡ Unit ¡of ¡account Invoicing Denomination ¡of ¡fin ¡trans ¡ ¡ Anchor ¡(Currency ¡baskets) ¡ ¡ SDR ¡composition ¡currency Denomination ¡of ¡gov ¡bonds

What is an international currency

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63.32 19.74 1.07 10 20 30 40 50 60 70 80 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 U.S. dollars euros Chinese renminbi Japanese yen pounds sterling Australian dollars Canadian dollars Swiss francs

• ther currencies

Foreign reserves: share in total allocated currencies IMF 1999Q1 -2016Q4

• Still dollarized
• Will Trump’s policies jeopardize dollar’s international currency status?

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Offshore ¡deposits ¡(￥bn ¡HKMAR ¡) ¡ ¡

￥bn

100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Hong Kong Taiwan Singapore

The size of RMB deposit increased very fast from 2004 to the peak time of 2015. But in 2016 it began to decline due to currency depreciation and tightening controls over cross-border capital flows. Role of offshore RMB market

• A testing ground
• An euro-RMB market

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Payment currency

35 7 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 RMB Rank number

SWIFT’s RMB Tracker monthly (international and domestic payment #) World share %

1.56 38.00 34.29 7.34 3.29 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01

RMB USD EURO Pound Sterling Yen

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Top 10 currencies of global foreign exchange market turnover (BIS)

Currency ¡

2001 ¡ ¡ 2004 ¡ ¡ 2007 ¡ ¡ 2010 ¡ ¡ 2013 ¡ ¡ 2016 ¡ ¡ Share ¡ Rank ¡ Share ¡ Rank ¡ Share ¡ Rank ¡ Share ¡ Rank ¡ Share ¡ Rank ¡ Share ¡ Rank ¡

USD ¡

89.9 ¡ ¡ 1 ¡ ¡ 88.0 ¡ ¡ 1 ¡ ¡ 85.6 ¡ ¡ 1 ¡ ¡ 84.9 ¡ ¡ 1 ¡ ¡ 87.0 ¡ ¡ 1 ¡ 87.6 ¡ ¡ 1 ¡

EUR ¡

37.9 ¡ ¡ 2 ¡ ¡ 37.4 ¡ ¡ 2 ¡ ¡ 37.0 ¡ ¡ 2 ¡ ¡ 39.1 ¡ ¡ 2 ¡ ¡ 33.4 ¡ ¡ 2 ¡ 31.3 ¡ ¡ 2 ¡

JPY ¡

23.5 ¡ ¡ 3 ¡ ¡ 20.8 ¡ ¡ 3 ¡ ¡ 17.2 ¡ ¡ 3 ¡ ¡ 19.0 ¡ ¡ 3 ¡ ¡ 23.1 ¡ ¡ 3 ¡ 21.6 ¡ ¡ 3 ¡

GBP ¡

13.0 ¡ ¡ 4 ¡ ¡ 16.5 ¡ ¡ 4 ¡ ¡ 14.9 ¡ ¡ 4 ¡ ¡ 12.9 ¡ ¡ 4 ¡ ¡ 11.8 ¡ ¡ 4 ¡ 12.8 ¡ ¡ 4 ¡

AUD ¡

4.3 ¡ ¡ 7 ¡ ¡ 6.0 ¡ ¡ 6 ¡ ¡ 6.6 ¡ ¡ 6 ¡ ¡ 7.6 ¡ ¡ 5 ¡ ¡ 8.6 ¡ ¡ 5 ¡ 6.9 ¡ ¡ 5 ¡

CAD ¡

4.5 ¡ ¡ 6 ¡ ¡ 4.2 ¡ ¡ 7 ¡ ¡ 4.3 ¡ ¡ 7 ¡ ¡ 5.3 ¡ ¡ 7 ¡ ¡ 4.6 ¡ ¡ 7 ¡ 5.1 ¡ ¡ 6 ¡

CHF ¡

6.0 ¡ ¡ 5 ¡ ¡ 6.0 ¡ ¡ 5 ¡ ¡ 6.8 ¡ ¡ 5 ¡ ¡ 6.3 ¡ ¡ 6 ¡ ¡ 5.2 ¡ ¡ 6 ¡ 4.8 ¡ ¡ 7 ¡

CNY ¡

0.0 ¡ ¡ 35 ¡ ¡ 0.1 ¡ ¡ 29 ¡ ¡ 0.5 ¡ ¡ 20 ¡ ¡ 0.9 ¡ ¡ 17 ¡ ¡ 2.2 ¡ ¡ 9 ¡ 4.0 ¡ ¡ 8 ¡

SEK ¡

2.5 ¡ ¡ 8 ¡ ¡ 2.2 ¡ ¡ 8 ¡ ¡ 2.7 ¡ ¡ 9 ¡ ¡ 2.2 ¡ ¡ 9 ¡ ¡ 1.8 ¡ ¡ 11 ¡ 2.2 ¡ ¡ 9 ¡

MXN³ ¡

0.8 ¡ ¡ 14 ¡ ¡ 1.1 ¡ ¡ 12 ¡ ¡ 1.3 ¡ ¡ 12 ¡ ¡ 1.3 ¡ ¡ 14 ¡ ¡ 2.5 ¡ ¡ 8 ¡ 2.2 ¡ ¡ 10 ¡

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CB RMB bilateral swaps

￥bn 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 CB RMB swaps

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RMB in China’s trade and investment (￥bn）

100 200 300 400 500 600 700 800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Trade Goods Service 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Direct investment FDI ODI

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¡

Private use Public use

• Trade settlement
• Direct investment
• Bank deposit/loans
• Bonds (dim sum; RQFII)
• Equity (RQFII, SH/SZ-HK connect)
• Collective market
• Money market
• Project financing
• Commercials (oil future, gold) On March

26, 2018, China launched yuan- denominated oil futures contract, convertible into gold on the Shanghai and Hong Kong

• Reserve currency
• Currency swaps
• Anchor for currency baskets (e.g.

evidence in Asia) co-movement of exchange rate; monetary policy..

Summary (incomplete)

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• Conditions highlighted by literature
• The issuing country’s economic size
• Stable intrinsic value of the currency
• Credibility of the central bank
• Financial strength and openness
• Degree of financial market development
• Political and military power
• References of history and other currencies’ experience
• US dollar’s network externality/inertia
• Japanese yen’s “failure” 1984 to 2003
• Euro at ECB’s neutral stance

What make currency an international one?

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Factors for the success of RMB internationalization - Economic size and influence; credible, transparent and independent monetary policy; open, developed and liberalized financial market Policy options are crucial, as there has been debate on sequencing issue. Capital account liberalization, exchange rate flexibility and domestic financial development are free key policies that will shape the stage and path of the RMB to become a global currency.

Policies to support RMB

Milestones of financial opening

2013 SFTZ (negative list and FT account) 2014 Capital market unification (Shanghai-Hong Kong connect) 2015 Interbank market

• pened to foreign

CBs, IFIs, SWFs (no quotas required) Collective securities from Unconvertible to Partial Convertible Interest rate liberalization (lift deposit rate control) 2016 Further opening interbank market to medium and long term investment Macro-prudential measures rolled

• ver to entire

market Shenzhen-Hong Kong connect 2017 Mainland – HK Bond Connect Opening financial sector to foreign

• wnership

(commercial banks, securities, futures, asset management and insurance – came after the 19th Congress) 2108 Removal of rules that limit QFIIs and RQFIIs Open up as a political decision Acceptance of IMF Article Ⅷ Access to WTO 2002 QFIIs - invest domestic equity and bond 2007 QDIIs - residents to invest abroad equity and bond 2009 RMB trade settlement 2011 RMB-QFIIs; RMB-ODI Money market

• pened

2012 First stated timetable of RMB full convertibility by 2020

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Four layers according to the Chinese official classification:

• 1. Convertible (no restrictions)
• 2. Few restrictions (subject to registration)
• 3. More restrictions (subject to approval)
• 4. Strictly controlled (no permission).

37/40 items are under 1 2 3 (PBoC 2016)

Framework of convertibility

中国社会科学院 世界经济与政治研究所 Ins$tute ¡of ¡World ¡Economics ¡and ¡Poli$cs ¡(IWEP) Chinese ¡Academy ¡of ¡Social ¡Sciences ¡(CASS) ¡

Gateway to China’s domestic fin market

10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 QFII QDII 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 Deposit Loans Bond Equity

Quotas ($bn） Non-resident RMB holding (￥bn) 1. Quotas 2. Shanghai-HK connect 3. Shenzhen-HK connect 4. Mainland-HK bond connect

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Exchange rate flexibility

¡

90.0 92.0 94.0 96.0 98.0 100.0 102.0 104.0 6.0 6.3 6.6 6.9 7.2 7.5 7.8 8.1 8.4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

CFETS CNH NDF CNY

2012.4 ¡managed ¡ ¡ 2014.3 ¡band ¡widened ¡from ¡1% ¡to ¡2% ¡ 2015.8 ¡ ¡removal ¡ ¡interventionà ¡ 2015.12 ¡introducing ¡CFETS ¡ 2017.6 ¡adding ¡counter-­‑cyclical ¡factor ¡ 2018.1 ¡removal ¡of ¡counter-­‑cyclical ¡factor ¡ 2005.7 ¡from ¡hard ¡to ¡soft ¡peg ¡

Appreciated by 26%

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Financial market development Changing financial structure - Aggregate ¡financing ¡(share ¡%) ¡ ¡ ¡

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Bank loans 78.7 82.4 81.5 75.2 58.2 52.1 51.4 58.1 66.6 67.4 68.2 Corporate bonds 4.6 10.1 9.5 10.5 10.6 14.3 10.5 13.9 9.5 10.6 10.5 Equities 13.1 5.8 3 5.5 3.4 1.6 1.3 2.1 3.1 3.3 3.8 Entrusted loans 2.9 4.5 3.1 2.8 1.6 8.1 14.7 13.8 7.6 7.9 8.0 Trust loans 5.7 6.1 4.9 6.2 10.1 8.2 10.6 3.3 4.2 3.9 4.9

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Conclusion

• International monetary system is moving away from the dollar

hegemony to a multi-polar one. How does it work?

• RMB internationalization is work in process. After all, market

choice has the final say.

• FYR: RMB Internationalisation. The New Palgrave Dictionary
• f Economics. Palgrave Macmillan. September 2016 online.

2018 print.

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Thank you.